Artigo/Cepea: A polêmica sobre a taxa de juros no Brasil
* Por Geraldo Sant’Ana de Camargo Barros, Coordenador Científico do Cepea/Esalq-USP
A função precípua do Banco Central brasileiro é o controle da inflação, tendo em conta a sua meta estabelecida pelo CMN (Conselho Monetário Nacional – composto pelos Ministros da Fazenda e do Planejamento, mais o Presidente do Banco Central), o que vem sendo feito desde a virada deste século. Este Conselho ao determinar a meta de inflação deve ter em conta a sua viabilidade, no médio prazo, tendo em conta as condições econômicas, financeiras e sociais do País. O Copom (Comitê de Política Monetária formado por diretores do Banco), então, estabelece a taxa básica de juros (Selic), instrumento pelo qual a inflação é controlada em direção à sua meta.
A teoria macroeconômica que predominantemente embasa o sistema de metas de inflação tem sido referida como o Novo Consenso Macroeconômico que se estabeleceu como mainstream no final do século XX. Dezenas de países desenvolvidos (incluindo Estados Unidos e União Europeia) e emergentes utilizam esse sistema com diferentes graus de tolerância ao montante e à duração de desvios dessa meta.
Os modelos econométricos em que se baseiam esses bancos centrais têm como principal marcador na determinação da taxa básica de juros a expectativa de inflação colhida junto aos agentes econômicos. Essa expectativa é formada a partir da avaliação do comportamento futuro da oferta e da demanda agregadas para o país.
Do lado da oferta, ganha destaque a evolução de longo prazo da produtividade (resultado de infraestrutura, capital humano e tecnologia e eficiência). Ainda do lado da produção, inflação e sua expectativa se movem em função de choques de oferta (quebra de safra, crises internacionais que comprometam o comércio, etc.). Do lado da demanda, a atenção se volta principalmente às políticas fiscais e monetárias que afetam o consumo e o investimento. É bom ter em conta que o investimento – tal como o consumo – no curto prazo pressiona a demanda e os preços; no longo prazo, após sua maturação, viabilizam aumentos de oferta. Assim, no curto prazo, do ponto de vista da inflação, não importa se os gastos públicos destinam-se a consumo ou investimento. Importa evidentemente se esses gastos serão bem administrados e se são compatíveis com a capacidade de endividamento do setor público (relação dívida/PIB). Incertezas quanto a esse aspecto podem levar a que, ao longo do tempo, para financiar suas atividades, o governo tenha de pagar taxas de juros cada vez mais elevadas, chegando, no limite, à insolvência. Neste estágio, taxas de juros e de inflação serão extremamente elevadas. Trata-se de algo que deve ser evitado de todas as formas possíveis.
A expectativa de inflação tem se mostrado fundamental para determinação da inflação a ser observada. Estudos do Cepea estimam que um aumento na expectativa de inflação causa elevação pouco mais que proporcional na inflação observada. Daí a importância de que as expectativas sejam, na medida do possível, mantidas ancoradas na meta de inflação. Para isso, é fundamental manter a taxa de juros e as políticas fiscais (superávit fiscal ou teto de gastos) condizentes com a meta fixada pela CMN e buscada pelo Copom. A credibilidade da autoridade monetária ajuda na ancoragem e depende do histórico da convergência da inflação e sua meta ao longo do tempo.
Em economia, as expectativas, quando convergem a determinada cifra para a maioria dos agentes de mercado, como regra, tendem a se confirmar. É o caso de quando o governo planeja e implementa estimular a demanda agregada, expandindo seus gastos num contexto de uso quase completo da capacidade produtiva. O Banco Central tem de agir, elevando os juros (encarecendo créditos, financiamentos e prestações), contendo consumo e investimento e evitando essa expansão inflacionária da demanda.
Ao contrário do senso comum, o Banco Central pode precisar agir mesmo diante de um choque de oferta (aumento do preço do petróleo, quebra de safra, desvalorização cambial, por exemplo). Caso contrário, tanto vendedor como comprador concordam mais facilmente em elevar o preço do bem ou serviço que estão negociando. O vendedor decide tendo em conta que, se a inflação aumentar, como espera, terá que pagar mais caro para repor seu estoque. O comprador – ao invés de reduzir seu consumo – o mantém e concorda em pagar mais pelo bem. O consumidor conta com que seus salários e rendas – em vista do conhecido processo de indexação nos contratos – serão corrigidos aproximadamente pela inflação e, com isso, aceitam mais cordatamente as remarcações de preço. É o caso, por exemplo, do petróleo e dos bens cujo transporte o utiliza. Para conter essa onda inflacionária consensual que se forma seguindo um choque de oferta, a atuação do Banco Central pode ser necessária. Se o Banco não agir, os agentes econômicos podem entender que a inflação maior vai ser tolerada: preços e rendas vão crescer em espiral. A verdade dos fatos, entretanto, é que a oferta de petróleo está menor e se a demanda continuar a mesma (devido à espiral), os preços irão subir indefinidamente para racionar a menor oferta entre os consumidores. O aumento dos juros básicos diante de um choque restritivo de oferta é a forma de evitar a formação dessa espiral e consequente aumento de expectativas, com a alta de preços se disseminando mesmo entre setores econômicos não afetados diretamente pelo choque inicial.
Examinemos a trajetória da taxa básica de juros no Brasil a partir de 2020 até 2022, período marcado mundialmente pela crise da covid-19 e pela guerra decorrente da invasão da Ucrânia pela Rússia. Economicamente, a crise e seu gerenciamento implicaram redução e transtornos do lado da oferta, além de quedas de renda e da demanda, com extremos custos sociais. Os governos reagiram aumentando seus gastos com grau variável de presteza vindo em socorro da população, especialmente as faixas mais carentes. A demanda se recupera à frente da oferta.
A Figura 1 mostra os índices trimestrais – começando no primeiro trimestre de 2019 – de preços aos produtores agropecuários (IPPA/Cepea), da indústria (IPA IND) e geral (IPA) da FGV. Fica evidenciado que IPPA/Cepea registrou as maiores altas, terminando 2020 68% mais alto do que em 2019, primeiro trimestre. Os patamares mais altos ocorreram ao longo de 2021: IPPA/Cepea alcançou o dobro do valor no início da série; os preços industriais ficaram cerca de 90% mais altos. Os preços aos produtores em geral (IPA) e os da indústria (IPA IND) seguiram tendências similares, porém, algo mais moderadas.
Os índices de preços aos consumidores, tanto só de alimentos (IPCA AL) como o geral (considerando-se todos os bens e serviços de consumo: IPCA), também cresceram, se bem que, como de costume, a taxas bem menores do que os preços aos produtores. Os alimentos terminaram 2020 perto de 20% mais caros do que no começo de 2019 e encerraram 2022 em torno de 40% maiores. O IPCA geral estava cerca de 7% mais alto no fim de 2020, 27% um ano depois e nesse nível permaneceu até o final de 2022. As mudanças – para cima e para baixo – de preços ao consumidor são, como regra, mais suaves do que ao produtor porque as margens entre esses dois níveis de mercado são relativamente mais estáveis do que os preços aos produtores. Por exemplo: itens de custos como salários, aluguéis, tarifas de utilidades, contratos em geral são reajustados anualmente. Enquanto isso, os preços aos produtores estão quase em permanentes mudanças decorrentes de saltos na safra (no caso dos agropecuários), custos de insumos e componentes importados e também de valores auferidos pela produção exportada (com forte influência da volatilidade cambial). Boa parte da alta do IPPA e do IPCA de alimentos em 2020 e 2021 se deveu também ao aumento significativo e não esperado das transferências assistenciais públicas de renda que ocorreram quando as decisões de produção já estavam tomadas sem que fosse antecipado esse aumento de demanda. Os preços industriais aumentaram também em função da maior demanda por bens possibilitada pelas economias forçadas com a redução do uso de serviços.
Como reação à alta generalizada de preços, a taxa Selic, que vinha em queda, começa a crescer em 2021 e continua acelerada em 2022 como indica a Figura 2, que traz as taxas trimestrais da Selic nominal e real (descontada a inflação) e do IPCA. Traz também o Hiato do Produto. Este é uma medida percentual da diferença entre o PIB observado e o PIB potencial, que representa o valor do PIB que poderia ser produzido usando toda a capacidade produtiva sem pressão inflacionária.
Nota-se que, no segundo trimestre de 2020, o Hiato fica bastante negativo devido à crise da covid-19, mas, durante 2021, há um forte aquecimento da economia com elevação do Hiato – face às injeções de renda assistencial e volta paulatina ao trabalho – que, ainda assim, permanece negativo. Esse aquecimento provoca tensão inflacionária. O Hiato aproxima-se de zero em 2022, tornando-se positivo. Nesse contexto, aumentos de demanda tendem a conduzir a significativos aumentos de inflação.
A taxa de inflação – em torno de 4,5% anualmente de 2019 e 2020 – ultrapassa 10% em 2021 – embora a economia apresentasse capacidade ociosa, que decrescia, porém, de forma acelerada. Em 2022 a inflação anual chega a quase 6%. A alta da Selic real em 2021 parte de um valor real negativo, o qual torna-se positivo apenas em meados de 2022, observando-se expressiva queda do IPCA no terceiro trimestre de 2022. Mas a tendência de alta é retomada, se bem que mais moderada. Do lado fiscal, superávits primários (sem cômputo dos gastos com juros sobre a dívida pública) têm-se mantido em média quase em 1,5% do PIB desde o último trimestre de 2021. A dívida pública persiste acima de 70% do PIB, com expectativa de alcançar 78% no final de 2023 e atingir 80% em 2024, segundo o Instituto Fiscal Independente (IFI). É restrita, portanto, a viabilidade de continuidade de políticas fiscais expansionistas (gastos maiores do que receitas). O governo precisa fazer escolhas segundo suas prioridades, contendo o crescimento dos gastos e viabilizando, assim, a sustentabilidade da dívida pública.
A expectativas de inflação feitas pelos agentes de mercado, coletadas pelo Banco Central (Pesquisa Focus), apontam para 5,9% em 2023, acima da meta, portanto, de 3,25%; para 2024, as expectativas são de 4%, sendo a meta de 3%. Os agentes econômicos ainda não se convenceram de que as necessárias escolhas serão realizadas. Não há ainda, assim, espaço para uma redução segura seja da meta de inflação, seja da taxa Selic real. O risco é de uma maior desancoragem das expectativas e de necessidade de substancial elevação de juros para trazer a inflação a uma meta reduzida. Resta a possibilidade otimista de que os ajustes implementados à reforma fiscal, em análise no Congresso Nacional, conduzam os agentes econômicos a uma percepção mais otimista e sustentável dos fatores macroeconômicos e financeiros da economia brasileira.